11月30日，《GIO国际金融与投资趋势高峰论坛》在钓鱼台国宾馆隆重举行。中国人民银行研究局金融研究处处长谢怀筑在《GIO国际金融与投资趋势高峰论坛》做了主题为“十三五期间中国金融资本发展趋势”的演讲，以下为演讲实录。

中国人民银行研究局金融研究处处长谢怀筑

尊敬的各位来宾，大家好。我来自中国人民银行，中国人民银行是中国的中央银行，也就是互联网上常说的“央妈”。今天我可能更多的围绕“十三五”期间的一些中国宏观经济发展趋势，还有在新的趋势和新的结构性的特征下，以及宏观政策的一些走向给大家做一个简单的介绍。

我的问题分成三个部分。第一部分，“十三五”期间，中国经济进入新常态以后，“新常态”有哪些特征。未来五年我们能看到一些什么样的变化。第二、当前宏观政策，或者财政和货币政策里面，我们的政策合力，或者政策搭配在哪些方面有改进的地方。最后，关于“十三五”期间我们政策的思考。我可能不会特别具体的涉及到关于资本市场的一些发展，可能更多是一些宏观和政策的视角。

先谈一下“新常态”，“新常态”这个词今天已经深入到我们生活的方方面面。什么叫做“新常态”？第一、长期来看，经济增长率会下降一个台阶。第二、经济结构的问题。

第一个问题，长期的经济增长率会下台阶。我们对世界上主要的发达国家做过一个国际的比较研究，实际上任何一个国家长期的经济增速很难维持在两位数以上，只有中国在过去的30年的发展历程里面突破了这个极限。到布雷顿森林体系解体之间，平均增速之只有4%，1971-2009年，也就是这次金融危机之前，美国的平均增速只有2.7%。所以，总体情况来看，任何一个国家，包括美国，美国之前的荷兰和英国，和后来的主要工业化国家日本和韩国都经历了一个长期的经济增长速度下滑的过程，这是我们必须要接受和面对的一个事实。也就是说，过去中国的高增长时代，有可能过去了，未来长期的经济增长率可能会下行到相对更低的位置，未来会增长多少，我们政府部门和学术界有很多测算。

从世界史经济学角度来看，为什么一个国家的经济增长率会出现下台阶的状态？我们简单的分解一下产出的构成，就可以理解为什么长期潜在产出是发生变化的，实际上长期的国家潜在产出来源于技术进步、劳动要素持续投入、劳动要素边际收益、资本要素的持续投入、资本要素边际收益不断提升五个要素。世界上不是所有国家都可以经历10%以上的增速。我们中国过去拥有了特别丰沛的劳动力资源，而且我们有非常明显的二元结构。所以，我们的劳动力是从农业部门转向工业部门，获得了一个持续的劳动报酬的边际递增。

除此之外，过去30年中，我们的资本也有所深化，所以我们也有资本这个领域的持续投入。再加上技术上的模仿和赶超，这五个因素共同发挥作用，导致我们在过去30年里边，有了平均10%以上的增速。现在中央讲供给的改革，从供给端、要素市场来看，有两个主要的动力发生了一些结构性的变化。

第一、人口结构的变化，导致剩余劳动力实际上已经逐渐在减少。所以，从宏观数据上来看，这些年我们劳动者的工资水平，收入水平在不断上升，这说明这是劳动这个要素的稀缺程度在有所上升。所以，未来要持续不断的投入劳动力，还得看其他的人口政策和剩余政策的配合。

另一方面，如果我们再进一步的看宏观数据，我们会发现，过去30年，城镇职工，还有农民工他们的工资在逐渐拉平，各个行业的要素在拉平，也就是劳动要素边际效应会下降到最低。所以，长期增长有五个方面的动力，现在我们已经有两个方面逐渐的丧失优势。所以，下一个阶段，它会下一个台阶，经济增长主要的源泉来自于资本技术的投入，还有资本的深化带来资本的边际效益的提升，同时还有技术进步。

所以，首先解读“十三五”我们可以预期的是什么？我想跟资本市场的发展还有中国金融市场是有关系的，但是同时这对未来的宏观经济政策的走向来说是非常重要的。第一、经济增长下台阶。根据我刚才跟大家讲的，我们从五个动力源来分析，大体上我们对1978年改革开放到2008年金融危机之前，这30年中国的平均增速做了一个分解，这个期间中国平均增速9.98%，其中4%来自于资本的投入和资本的效率改善，2.5%来自于劳动的投入和劳动的效率改善，3.4%来自于技术创新和技术模仿。下一步，随着动力在下降，我们预计未来的长期的潜在产出，可能下降到7%或者7%以下。为什么要谈这个问题呢？这涉及到现在大家对货币政策还有财政政策的期待，今年的经济增速在下滑，所有都在期待财政政策和货币政策再来一次扩张。为什么讨论长期潜在增速？因为如果长期潜在增速在5%或者6%，现在实际增速是7%，在这个状况下，没有宽松货币政策的需要。所以，第一个就是“新常态”结构性的特征。

第二、结构性的转型。从经济史的角度来考察，美国整个宏观经济在100年的历史里有过三次长期增速阶段性的下降。我们发现，当地一个阶段向第二个阶段转型，也就是向我们从高增速，走向中高增速的过程中，经济会发生一些结构性的变化。第一、过去剩余劳动力太多，所以工资非常低，因此在一个国家的国民收入分配里面，企业的利润过高，工资收入过低，这是过去30年我们看到的一个宏观的现象。在经济学上，这个加快工资压抑，工资压抑造成几个效果：第一、经济增长不是消费驱动的，因为大家收入少，所以消费少。第二、因为整个国民收入分配里面，工资的占比小，利润的占比高，所以企业更有投资的动力。只要能够借到钱，就能够挣到钱，正是因为企业有更高的超额利润，所以造成过去30年的增长主要是投资拉动这不是一个政策推动，而是一个自然的过程。任何一个工业化过程，包括荷兰、美国、英国、日本、韩国都有这样的过程。

所以，当我们进入到“新常态”之后，你就发现结构发生变化了，在国民收入的分配里面，工资的占比在上升，利润的占比在下降，所以投资的增速会下降，消费的增速会上升。同时，制造业的比重会下降，而服务业的比重正在上升。这个趋势我们从2010年开始就看到了，现在正在延续。所以，未来我们会看到一些非常大的结构性的变化。同时，如果一个国家转型非常成功，你还可以看到它出口的产业升级。我们研究了日本在1970-1985年，15年间的产业升级，从贸易产品的结构来变化，我们发现它实际上是一个缓慢的、递进的一个产业升级的过程。所以，对于中国经济来说，尽管今天有大量的低端的劳动密集型的制造业已经转到越南、包括柬埔寨等国家，但是中国实际上正在沿着这条漫长的非常丰沛的全球产业链的角度上升。这是我们下一个阶段能够遇到的另外一个结构化的特征。

第三、关于人民币的汇率，我来自央行，虽然不是证监部门，但是2015年金融市场有两次比较大的冲击，第一、股票市场的大型的价格逆转，另外，不知道在座的各位嘉宾还有听众有多少关注人民币汇率，人民币汇率在8月11号进行了中间价形成机制调整以后，人民币兑美元的汇率有过比较大的波动。所以，当前各界，包括宏观制定部门，还有市场部门，都一致认为人民币将来没有前途的，人民币将来要持续贬值，这实际上不对，决定人民币汇率的是这个国家的经常要素，我们未来在“新常态”的过程中，随着出口部门的产业升级，我们还会再次迎来人民币持续升值的高峰。这一点在日本战后40年的发展史里面也有一个验证。所以，这是我们“新常态”的这个过程中，遇到的一些结构化的特征。

所以，总结一下，“新常态”是什么呢？第一、增速下台阶，从10%以上下到8%以下，具体是多少，再说。第二、结构会发生变化，消费在上升，服务业在上升，同时出口产业在升级，人民币还有持续上升的优势。

下面，我讲第二点，我们当前中央政策的配合，是否能够适应这个转型呢？实际上现在经济宏观遇到的问题，或者在座各位感到比较困惑的是两个方面。一方面实际增速在下降，另一方面我刚才谈到的潜在增速也在下降。这个实际增速的下降是个周期性的因素，潜在增速的下降是个结构性的因素。也就是说，如果我们潜在增速下降到6%左右，就还认为是有正的产出缺口，就可以认为我们的经济并不箫条，我不知道在座各位可以理解吗？所以，我们实际上是周期性的因素和结构性的因素双重作用下的经济下滑。因此，宏观政策最主要的作用实际上不是对抗经济衰退，或者是经济危机，而是更好的平滑整个结构转型，使得我们长期经济增速平滑到一个更低的均衡位置。过去我们的均衡位置是10%以上，平滑了30年的时间，现在均衡位置可能8%以下，宏观政策的搭配，必须要使得宏观经济驶入稍慢一点的车道，避免硬着力，同时防止实际增速惯性下滑。所以，现在政策做到这一点了吗？我们提一些宏观政策配合上有待改进的地方。

第一、金融市场发展，金融市场发展已经有30年时间，但是可能还不能够完全推动有效的资本深化，今年10月23号，人民银行有一个重要的举措，整个利率管制的时代已经结束，彻底放开的利率，进入到利率自由化的时代。这意味着，实际上我们从供给端来看，要彻底的激活资本市场，或者使得资本这个要素，能够在价格的引导下，流向更有效率的地方，这是一次非常重要的结构性的改革，比“双降”，存款准备金和利率的下降还要重要，是主要的结构性的改革，使得整个金融市场，能够更加的以利率价格作为先导，使得金融价格真正成为配置资源主要的决定性因素。过去我们可能做的不够，现在正在往这个方面转型。

另外，要能够形成一个完整的收益率曲线，同时央行要用价格调控的手段调控，过去主要是数量调控，现在要走向价格调控，这是当前政策还急需要提升的地方。

第三、如果做国际宏观比较来看，中国的税负可能是全世界比较高的一个国家。所以，在未来的改革方向上看，为了进一步的激发私人部门的消费还有投资，这个税制的改革，或者说整个财税体系的一次重新的升级和改造，也是非常必须的。

第四、地方政府去杠杆的过程。我们去年通过了新的预算法，在地方政府融资平台，防风险，促改革方面，走出了坚实的一步，今年地方政府的债务也逐渐转换成债券，有了很大的进展。但是，事实上来看，在机制设计方面还有很多可以提升的空间。另外，整个资本市场，包括银行体系在内的资本市场，怎么样适合产业升级，还有金融创新，特别是科技创新，还有很大的提升空间。

所以，我提几个未来的政策建议：

第一、关于货币政策。我不知道你们敏不敏感，一般情况我们出席这种活动，会有很多人问，你们什么时候在继续“双降”，不知道在座听众有没有敏感，未来的货币政策，总体的情况，因为刚才讲到，现在影响中国宏观经济境遇的问题是周期性因素和结构性的因素，我们认为结构性的因素更为重要。所以，在经济增速下台阶的这个过程中，恐怕汇率政策还是中性为主。把握政策的取向、力度还有结构，同时避免过渡的放水，导致整个市场在下行过程中不能够有效出清。

另一方面，在国际收支更加平衡这个过程中，对我们央行的调控提出很多挑战，过去中国双顺差，在国际收支表上双顺差情况，导致外汇储备上升非常快，导致外汇帐款这个渠道，为央行创造很多的流动性，我们还需要其他的手段把它抹平。未来一段时间，随着中国的国际收支更加平衡，未来央行在控制和调控流动性方面会有更多主动性，主动性会有所上升。

第三、必须强化价格调控的强迫性和必要性。

第四、对于宏观审慎来说，未来从宏观角度，我们会加强对整个金融体系的资本约束、杠杆约束，以及逆周期的调整，使得央行职能进一步有所提升。

最后，关于财政和货币的配合，我们建议当财政收入，上升点和动力源不足的时候，可以突破杠杆率不超过3%的期限，建议中央财政可以多发一些国债弥补收入的下行。中国财政有更多的债券产品，才有利于我们利率市场化的进程中，中央银行放得开，形得成，调的了。同时我们也期待来自央行财政部门的配合。

我总结一下，未来的五年，不会是平凡的五年，是有希望的五年。未来资本市场会有非常好的发展，同时经济还会向着更加平衡，更加可持续的方向发展，谢谢大家！